0. 本文定位
| Session 2 | 本文 Session 3 | 一页纸总览 | |
|---|---|---|---|
| 问题 | 三张表在说什么？ | 赚的质量好不好？ | 研究闭环长什么样？ |
| 作业 | 抄三数 + 同向 | 扣非裂口 + 质量表 + 证伪草稿 | 变量/计划完整版 |
| 时间 | ~2h | ~2h | 多周累积 |
前置： 已完成 Session 2（知道营收 / 归母净利 / 经营现金流在哪）。
样本： 继续美的集团（000333）。
快照日： 2026-07-21；公开聚合口径，正式练习以巨潮 PDF 为准。
不是投资建议。
1. Session 3 及格线
做完应能不看稿：
- 毛利率变了，至少能列出 3 个可能原因（结构 / 成本 / 价格 / 会计，任选其三方向）。
- 解释 扣非净利润 相对归母净利多扣了什么（人话即可）。
- 会算并解释：
$$ \frac{\text{经营现金流净额}}{\text{归母净利润}} $$ - 应收账款周转天数、存货周转天数、经营周期 各是什么直觉。
- 对美的 2026Q1：写出「归母 vs 扣非」裂口数字，并给出 ≥2 条可验证假设（不是结论故事）。
- 写出 2 条质量类证伪条件（可执行，不是形容词）。
第 5、6 条没写在自己笔记里 = Session 3 未完成。
2. 从 Session 2 带到今天的「旧作业答案」
美的 2025 年报（教学量级）：
| 项目 | 约数 |
|---|---|
| 营收 | 4585.02 亿 |
| 归母净利 | 439.45 亿 |
| 扣非归母净利 | 412.67 亿 |
| 经营现金流净额 | 533.46 亿 |
| 销售毛利率 | 26.39% |
| 销售净利率 | 9.75% |
| 加权 ROE | 19.7% |
| 资产负债率 | 61.2% |
| 应收周转天数 | ~30 天 |
| 存货周转天数 | ~73 天 |
Session 2 结论：利润与经营现金 同向。
Session 3 要问：同向之外，质量有没有裂缝？裂缝在哪一期？
3. 模块一（35 min）：毛利率 —— 别只看一个点
3.1 公式复习（30 秒）
$$ \text{毛利率} = \frac{\text{营收} - \text{营业成本}}{\text{营收}} $$美的 2025：约 26.4% → 每卖 100 元，扣直接成本约剩 26 元，再往下扣费用、税等。
3.2 毛利率变动的四抽屉（先分类，再找证据）
| 抽屉 | 含义 | 公开上可能看什么 |
|---|---|---|
| A 价格 | 卖贵了/卖便宜了、促销、均价 | 行业均价、公司提价/促销表述、高端占比 |
| B 成本 | 铜铝钢塑料运费、制造效率 | 成本率、原材料表述、规模效应 |
| C 结构 | 高毛利产品/地区变多或变少 | 分部收入、产品组合、外销占比 |
| D 会计与口径 | 运费列报、重分类、并表范围 | 会计政策、口径说明（低频但要会怀疑） |
零基础纪律： 毛利率同比变动 <1 个百分点时，先记「中枢平稳」，不要编史诗；≥1～2 个点或连续同向，再升级为研究题。
3.3 美的毛利率时间轴（教学）
| 报告期 | 销售毛利率约 | 读法 |
|---|---|---|
| 2023 年报 | 25.7% | 中枢 |
| 2024 年报 | 26.4% | 略升 |
| 2025 年报 | 26.4% | 与 2024 几乎持平（接口同比约 −0.1pct） |
| 2025Q1 | 25.4% | 一季通常略低于全年（季节/结构） |
| 2026Q1 | 25.6% | 同比略升 vs 2025Q1，未见崩盘 |
Session 3 示范句：
2023–2025 美的毛利率在 25.7%–26.4% 窄幅波动；2026Q1 约 25.6%，相对 2025Q1 未恶化。
因此： 若有人只因「扣非走弱」就喊毛利崩了，当前数据不支持——质量问题优先去看扣非与利润表「毛利以下」，而不是先宣判成本崩溃。
3.4 毛利率 vs 净利率：中间那截
| 指标 | 2025 年约 | 含义 |
|---|---|---|
| 毛利率 | 26.4% | 产品/成本层 |
| 净利率 | 9.8% | 股东最终层 |
| 差额约 | ~16.6pct | 费用、其它损益、所得税等 |
再记一个接口字段直觉：期间费用率/销售费用类（如 SALE_ER_PK 量级约 15%+ 口径，具体定义以软件说明为准）——Session 3 不要求背字段名，只要求：
毛利稳住、净利不稳 → 往 费用、投资收益、资产减值、所得税、非经常项目 找。
3.5 5 分钟小题
- 营收 100，成本 74 → 毛利率？
- 若均价降 2%、成本不变，毛利率方向？
- 毛利率不变、净利率下降，优先怀疑毛利之上还是之下？
答：1）26%；2）下降；3）毛利之下（费用/其它/税/非经常）。
4. 模块二（40 min）：扣非 —— Session 3 的主菜
4.1 人话定义
归母净利润： 合并报表归属于上市公司股东的净利润（会计利润结果）。
扣除非经常性损益后的净利润（扣非）：
在归母净利基础上，按监管口径去掉一批「与主业持续性弱相关」的损益后，更接近「主业经常性盈利」的近似指标。
常见被调的方向（概念级，不必背全表）：
- 处置长期资产损益
- 政府补助（部分）
- 公允价值变动、部分投资收益
- 资产减值/转回中符合非经常定义的项目
- 其它一次性项目
精确列表以年报/季报「非经常性损益」附注为准。 Session 3 目标是：会找、会比、会标异常，不是当注册会计师。
4.2 两个必须会算的裂口
水平裂口（同一期）：
$$ \Delta = \text{归母净利} - \text{扣非净利} $$- (\Delta > 0)：归母里含有净「加分」非经常（扣非更低）
- (\Delta < 0)：归母被一些项目压低，或扣非口径下经常性更高（少见形态也要会读）
速度裂口（同比）：
看「归母同比」与「扣非同比」是否同向、幅度是否接近。
4.3 案例 A：美的 2025 年报 —— 正常形态
| 项目 | 约数 | 同比约 |
|---|---|---|
| 归母净利 | 439.45 亿 | +14.0% |
| 扣非净利 | 412.67 亿 | +15.5% |
| 水平裂口 (\Delta) | +26.8 亿 | 归母略高于扣非 |
| 速度 | 扣非增速 ≥ 归母增速 | 质量不弱于账面利润 |
示范句：
2025 全年，扣非与归母同向双位数增长，扣非甚至略快；水平裂口约 27 亿，相对 439 亿净利约 6%，属于「有非经常但未主导利润」的常见形态。
4.4 案例 B：美的 2026Q1 —— 教学异常（必做）
| 项目 | 2026Q1 约 | 同比约 | 2025Q1 约 |
|---|---|---|---|
| 营收 | 1315.81 亿 | +2.5% | 1284.28 亿 |
| 归母净利 | 126.75 亿 | +2.0% | 124.22 亿 |
| 扣非净利 | 109.62 亿 | −14.0% | 127.50 亿 |
| 水平裂口 (\Delta) | +17.13 亿 | — | −3.28 亿 |
| 毛利率 | 25.57% | 略高于 2025Q1 | 25.45% |
| 经营现金流 | 145.29 亿 | 略高于 2025Q1 的 143.21 | 143.21 亿 |
异常画像（只描述，不编故事）：
- 营收、归母仍小幅正增长 → 不是「收入塌方」叙事。
- 扣非同比 −14%，与归母 +2% 速度不同向 → 利润质量警报灯亮。
- 2026Q1 归母 − 扣非 ≈ +17 亿；2025Q1 反而是扣非略高于归母（约 −3 亿裂口）→ 非经常贡献的方向/结构变了。
- 毛利率未崩、经营现金仍为正且略增 → 不是「主业现金枯竭」初级形态；问题更像 利润表结构/非经常/基数，待附注验证。
4.5 强制作业：≥2 条可验证假设（示范）
你必须自己写；示范仅作格式：
| # | 假设（可被证伪） | 去哪验证 | 若成立 | 若不成立 |
|---|---|---|---|---|
| H1 | 扣非走弱主因是 非经常性损益同比少贡献/多损失，主业经常性盈利承压但幅度小于 −14% 标题 | 一季报「非经常性损益」明细表 + MD&A | 标成「结构噪音」，跟踪中报是否回归 | 明细解释弱 → 升级主业担忧 |
| H2 | 高基数：2025Q1 扣非同比曾约 +38%，2026Q1 回落含基数效应 | 对比 2024Q1→2025Q1→2026Q1 扣非绝对额 | 用「两年复合」辅助看，不只看单季同比 | 绝对额连续下滑 → 趋势问题 |
| H3 | 毛利与现金尚稳，暂时不满足「毛利+扣非双杀」证伪 | 中报再比毛利率、扣非、OCF/净利 | 维持观察名单 | 中报双弱 → 触发证伪 |
禁止的写法：
「反正美的是龙头所以没事」「一定是政府补助」「内幕说主业爆了」。
4.6 一季报读数顺序（贴墙）
1. 营收同比
2. 归母净利同比
3. 扣非净利同比 ← 与 2 比同向？
4. 毛利率同比
5. 经营现金流 vs 净利
6. 打开非经常明细（PDF）
7. 写入「我不知道什么」
5. 模块三（30 min）：营运资本三件套 + 现金质量比
5.1 为什么 Session 3 要碰应收和存货
利润可以「先确认」；现金往往卡在：
- 应收账款 ↑：货出了，钱还在客户那里
- 存货 ↑：钱变成了货
- 应付 ↑：占用供应商资金（制造业常见，要结合商业模式读，不是道德审判）
零基础先掌握 天数，比死记绝对额更不容易被规模误导。
5.2 三个天数（直觉版）
| 指标 | 直觉 | 美的 2025 年约 |
|---|---|---|
| 应收周转天数 | 平均多久收回货款 | ~30 天 |
| 存货周转天数 | 货平均在库多久 | ~73 天 |
| 经营周期（粗） | 应收天数 + 存货天数 | ~103 天（接口经营周期字段同量级） |
2026Q1 教学快照：应收天数 ~32 天，存货天数 ~61 天（季度指标与年报不可简单横比绝对值，但可看 同比方向）。
读法纪律：
- 天数 连续拉长 + 利润很好 + 经营现金变差 → 质量降级信号
- 单季波动先标注，不立刻判死刑
- 不同行业天数中枢不同：白电与软件、白酒、工程机械不可横比「谁更优秀」到外行程度
5.3 核心比率：经营现金 / 归母净利
$$ R = \frac{\text{经营现金流净额}}{\text{归母净利润}} $$| 年份 | 经营现金（亿） | 归母净利（亿） | (R) 约 |
|---|---|---|---|
| 2023 | 579.03 | 337.20 | 1.72 |
| 2024 | 605.12 | 385.37 | 1.57 |
| 2025 | 533.46 | 439.45 | 1.21 |
| 2026Q1 | 145.29 | 126.75 | 1.15（单季） |
示范解读（研究句，非买卖句）：
2023–2025 美的 (R) 始终 >1（现金覆盖净利），但比值从约 1.7 降至约 1.2，质量仍合格、弹性在变薄。
2026Q1 单季 (R\approx1.15) 仍 >1，与「利润有、现金无」初级雷不同。
Session 3 动作：把 (R) 写入质量表，设「若连续两期 (R<0.8) 且扣非走弱」一类证伪（阈值可自定，但必须写死）。
5.4 资产负债率（点到为止）
美的资产负债率约 60%–62% 带（2025 约 61.2%，2026Q1 约 60.0%）。
制造业龙头带一定杠杆与供应链负债结构常见。Session 3 只要求：
- 知道位置：资产负债表
- 会抄两年对比方向
- 不在没读懂有息负债结构前，用「负债率 60%=危险」一句话吓人
6. 模块四：同业质量对照（15 min，防「唯美的」）
同一数据源口径（教学快照）：
6.1 2025 年报
| 公司 | 营收同比 | 归母同比 | 扣非同比 | 毛利率约 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 美的 000333 | +12.1% | +14.0% | +15.5% | 26.4% | 规模扩张 + 扣非不弱 |
| 格力 000651 | −10.0% | −9.9% | −8.0% | 29.8% | 规模收缩，毛利更高 |
| 海尔 600690 | +5.7% | +4.4% | +4.5% | 26.7% | 平稳增长 |
6.2 2026Q1
| 公司 | 营收同比 | 归母同比 | 扣非同比 | 教学读法 |
|---|---|---|---|---|
| 美的 | +2.5% | +2.0% | −14.0% | 质量裂口最大（本课主样本） |
| 格力 | +3.5% | +3.0% | −0.3% | 归母与扣非接近 |
| 海尔 | −6.9% | −15.2% | −17.2% | 量利同压，裂口形态不同 |
必须写下的一句：
白电不是铁板；2026Q1 三家压力形态不同。美的作业价值在于 归母与扣非速度背离，不是因为「最差」或「最好」。
7. 标准作业：Session 3 质量一页表（你必须手填）
7.1 空白模板
# Session 3 | 公司：美的 000333 | 日期：____
数据来源：巨潮 / F10（圈一）
## A. 毛利率
2024：____% 2025：____% 2026Q1：____%
一句话：中枢是否平稳？
## B. 扣非裂口
2025：归母____ 扣非____ Δ____ 同比是否同向？
2026Q1：归母____ 扣非____ Δ____
归母同比____ 扣非同比____
异常？是/否：____
## C. 现金质量
R_2023=____ R_2024=____ R_2025=____ R_2026Q1=____
一句话：
## D. 营运资本（抄天数即可）
应收天数 年报____ Q1____
存货天数 年报____ Q1____
## E. 可验证假设（≥2）
H1：
验证点：
H2：
验证点：
## F. 质量证伪（≥2，可执行）
1.
2.
## G. 我不知道什么
1.
2.
7.2 示范填空（对照，勿只复制不打开报表）
A. 26.4% / 26.4% / 25.6% → 中枢平稳，Q1 无崩。
B.
- 2025：439.45 / 412.67 / Δ≈+26.8；同比同向。
- 2026Q1：126.75 / 109.62 / Δ≈+17.1；归母 +2% vs 扣非 −14% → 异常=是。
C. R≈1.72 / 1.57 / 1.21 / 1.15 → 覆盖仍在，趋势变薄。
D. 年报应收30、存货73；Q1 约 32 / 61（季度口径慎比）。
E. 见 §4.5 H1/H2。
F. 证伪示例：
- 中报扣非同比仍 ≤ −10% 且毛利率同比下滑 ≥1pct。
- 连续两期 (R<0.8) 同时扣非弱于营收增速 10pct 以上。
G. 非经常明细结构；分部利润真实贡献；渠道库存。
8. 2 小时时间表
| 块 | 时长 | 动作 | 完成标志 |
|---|---|---|---|
| 0 | 5 min | 打开 Session 2 笔记 + 本文 | 三数还在 |
| 1 | 30 min | §3 毛利率 | 四抽屉能复述 |
| 2 | 40 min | §4 扣非 + 填 2026Q1 裂口 | 异常表有数 |
| 3 | 25 min | §5 现金比 + 天数 | R 三年算完 |
| 4 | 15 min | §6 同业一句 + §7 E/F | 假设与证伪 |
| 缓冲 | 5 min | 标最卡点 | 留给 Session 4 |
9. 错题本
| 错法 | 纠正 |
|---|---|
| 扣非低 = 造假 | 可能是口径与一次性项目；先查明细 |
| 归母高 = 主业好 | 看扣非与现金 |
| 一季同比吓人就空仓叙事 | 看基数、绝对额、毛利、现金 |
| 用软件「扣非」字段从不再核 PDF | 关键异常必须附注 |
| Session 3 开始算目标价 | 禁止；质量未写清不许进交易计划终局 |
| 把格力更高毛利直接当「格力更好」 | 业务结构不同，先同口径比趋势 |
10. 与前后 Session 衔接
| Session | 你带走什么 |
|---|---|
| 2 | 三表语言 + 三数同向 |
| 3（本文） | 质量语言 + 扣非裂口作业 |
| 4 | 产业卡 + 第一份纸上计划（用本课证伪当退出条件） |
| 一页纸长文 | 完整变量/预期差/双计划样板 |
Session 4 会直接调用你在 §7.F 写的证伪条件——没有质量证伪，纸上计划只是愿望清单。
11. 结论
Session 3 的使命：
在会抄数之后，会质疑数的质量；并把质疑写成可验证假设与可执行证伪。
美的样板此刻最有教学价值的不是 PE，而是：
2026Q1：归母 +2% / 扣非 −14% / 毛利与经营现金仍稳。
你的笔记里若只有情绪没有表格，等于没上这节课。
12. 免责声明
本文用于投资研究基础训练，不构成任何证券的投资建议或收益承诺。财务数据来自公开聚合接口，存在口径差与更新延迟；请以巨潮等法定披露为准。前 8 周训练默认纸上交易纪律。